Espero que hayáis pasado un feliz verano. Servidor continúa en Madrid preparando unos exámenes y tengo previsto regresar a Beijing este próximo sábado. Tengo muchas cosas que contar desde China aunque también viajaré varios días a Seúl en Noviembre. Cubriremos la cumbre del G20 pero también descubriremos Corea, cuarta economía asiática actualmente.

Ahora quiero postear una entrevista interesante sobre cómo percibe China la deuda pública española. Habla Christopher Yu, analista de Dagong Credit y autor del último informe sobre España. Como diría nuestro compañero Marcos, son sólo agencias de rating. Cuidado, pues, porque Dagong tiene tantos intereses como Moody´s, Fitch o S&P. Además, por juventud, debe desarrollarse todavía aunque ahora pretende expandirse también en EEUU. Dicho esto, nada hace indicar que tengan especial disposición a atacar la economía española. Suponiendo una neutralidad prácticamente total cuando analizan España, esta entrevista debiera hacernos reflexionar, entre otras cosas, porque Asia-Pacífico viene ganando peso como acreedor de nuestro país.

Sin dilación, aquí dejo colgado el video. Esta entrevista ha sido emitida previamente por Intereconomía Business TV. Y, siguiendo el enlace, también podéis leerla íntegra. Pronto nos vemos a pleno rendimiento. Un placer, como siempre, y espero vuestros comentarios.

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ENTREVISTA A CHRISTOPHER YU, ANALISTA JEFE DE DAGONG CREDIT

PREGUNTA UNO: FITCH MANTIENE LA TRIPLE A PARA ESPAÑA. SIN EMBARGO, USTEDES REBAJAN ESTE RATING HASTA A-.

RESPUESTA UNO: Existen diferencias evidentes entre nosotros y Fitch cuando juzgamos la solvencia española. Dagong pretende diferenciarse desarrollando una metodología propia y precisa. Esto deriva en ratings diferentes.

Desde Dagong pensamos que España seguirá endeudándose para pagar su deuda. España tiene escasa capacidad de generar superávits actualmente. Esto hará que la deuda continúe incrementándose. Obviamente, esto es absolutamente insostenible. Por esta razón, negamos la triple A a España.

PREGUNTA DOS: ¿COMO INTERPRETA LOS ÚLTIMOS TEST DE ESTRÉS BANCARIO EUROPEOS?

RESPUESTA DOS: Muchos bancos europeos han sido analizados en estos tests. Y también debemos destacar la transparencia del proceso. Sin embargo, muchas hipótesis de partida parecen poco razonables. Permítame explicarlo. Estos tests apenas reflejan la liquidez real actual del sector bancario europeo. Existen multitud de riesgos que deben considerarse a medio plazo. Existen posibilidades de impagos soberanos. Algunos gobiernos tienen serias dificultades fiscales. Estos tests de estrés solamente reflejan adecuadamente los riesgos sobre transacciones interbancarias. Pero estas pruebas no parecen recoger todas las deudas financieras futuras. A medio largo plazo puede haber  más problemas. Luego hay otra cuestión técnica. Los tests tomaron como referencia el capital TIER 1 simple. Las autoridades deberían haber considerado el ratio armonizado. Hubiera sido más completo y fiable. Realmente, ahora desconocemos cuantos activos están cubiertos por el capital armonizado. Los stress tests bancarios europeos no resultan demasiado convincentes. Son aproximados pero, en nuestra opinión, bastante incompletos.

Algunas entidades españolas no lograron superar estos tests, fundamentalmente cajas. Ahora están intentando apuntalar su capital gracias también al apoyo del gobierno. Los mercados financieros miran desconfiados al sector financiero español. Los capitales bancarios españoles continúan deteriorándose. En estas condiciones, las cajas y entidades españolas seguirán encontrando dificultades para refinanciarse. Y diría más. La financiación pública del sector financiero incrementa vuestro riesgo soberano. España puede estar ante un peligroso círculo vicioso.

PREGUNTA TRES: USTEDES DICEN LITERALMENTE QUE “EL SISTEMA ESPAÑOL ESTÁ CAYENDO” ¿A QUÉ QUIEREN REFERIRSE EXACTAMENTE?

RESPUESTA TRES: La economía española ofrece unos indicadores muy preocupantes. Las familias y empresas quedaron fuertemente endeudadas tras estallar la burbuja inmobiliaria. Esto afecta muy negativamente al consumo. España sufre actualmente una crisis de demanda.

Los elevados costes salariales continúan restando mucha competitividad al sector exportador. España tiene un mercado laboral rígido y una baja productividad. El gobierno español también tiene previsto subir los impuestos. Quizás sea difícil llevar a cabo este incremento precisamente ahora. España tiene difícil aumentar sus ingresos fiscales. Pero una mayor fiscalidad restará impulso al crecimiento económico. Las deudas crecientes y el deterioro financiero constituyen problemas inmediatos para España.

PREGUNTA CUATRO: ESPAÑA ESTÁ ANUNCIANDO MEDIDAS PARA REDUCIR EL DÉFICIT PÚBLICO ¿SE LAS CREEN?

RESPUESTA CUATRO: Dagong Credit mantiene el outlook negativo para España por varias razones. El gobierno español está haciendo esfuerzos porque quiere reducir sus taras financieras a corto plazo. Pero desconocemos la estrategia a largo plazo ¿Cómo piensa España reducir su dependencia del sector inmobiliario? ¿Cómo relanzar una economía bastante tocada? ¿Qué políticas garantizarán un crecimiento económico sostenido a largo plazo? Todo esto es una incógnita. En segundo lugar, tanto empresas como economías domésticas están bastante endeudadas. Estas deudas superan por mucho la media europea. Y el desempleo sigue aumentando. Si España sube los impuestos, además, habrá menos renta disponible. El consumo continuaría cayendo y vuestra economía quedaría estancada. Todo ello alimentaría el desempleo y los subsidios. El paro genera gran parte del déficit público español actualmente. Parece difícil escapar de dicha espiral. Por último, existe mucha presión social. Los sindicatos rechazan la reciente reforma anunciada sobre pensiones. Esto, además, desestabiliza la situación política.

PREGUNTA CINCO: ¿QUÉ MEDIDAS RECOMIENDA DAGONG A ESPAÑA PARA SUBIRNOS EL RATING?

RESPUESTA CINCO: Madrid debe acometer canto antes reformas estructurales y limitar el déficit. Debe reformar inmediatamente el mercado laboral y financiero. Además, España tiene que incrementar su competitividad. Desde Dagong queremos conocer qué medidas adoptará España para garantizar un crecimiento economico sostenido. La baja productividad y las rigideces laborales anteriormente comentadas lastran este objetivo necesario. España tiene una relación absolutamente desproporcionada entre salarios y productividad. Esto afecta negativamente a la competitividad. El sector exterior debería liderar una hipotética recuperación económica. El gobierno también está fuertemente endeudado porque, dichas deudas, seguirán aumentando a corto plazo. El sistema del bienestar español resulta insostenible fiscalmente hablando. Pero la sociedad civil parece bastante reacia también a las reformas. El gobierno español debe medir bien sus pasos. Obviamente, España no puede seguir viviendo del ladrillo. Tiene que encontrar un motor económico alternativo. Utilizando estándares europeos, España lleva bastante retraso en desarrollo e innovación tecnológica. Han habido pocas inversiones en este sentido. Los españoles deben replantearse su modelo económico considerando seriamente todos estos factores.

]]> http://mercadosasiaticos.com/dagong-credit-negamos-la-triple-a-para-espana/feed/ 1 http://mercadosasiaticos.com/tranquilos-chicos-china-seguira-creciendo-dobles-digitos/ http://mercadosasiaticos.com/tranquilos-chicos-china-seguira-creciendo-dobles-digitos/#comments Tue, 20 Jul 2010 17:06:04 +0000 Alberto http://mercadosasiaticos.com/?p=572 ¡Toc, Toc! Hola, disculpen. Estaba celebrando el Mundial y quizás haya podido ausentarme demasiado. China, por cierto, estudia presentarse como país organizador en 2018 o 2022.

Dicho esto, mientras España ganaba su primer campeonato y las empresas asiáticas soltaban billetes para publicitarse ante medio mundo (¿Vieron a Yingli Solar?); también pasaron otras cosas. China adelanta a EEUU como primer consumidor energético mundial, aunque Pekín lo niega. Obviamente, China y la IEA utilizan mediciones diferentes. Pero quédense con la referencia. Agricultural Bank of China salió a bolsa hace unos días. La OPV ascendió finalmente a 19.200 millones de dólares (segundo récord mundial). Espera aumentar sus beneficios anuales un 30%. ABC presenta un P/E ratio medio ligeramente superior a 10x. Y las autoridades chinas publicaron datos trimestrales de crecimiento económico. Nos centramos en esto último.

¿Decepcionaron las cifras chinas (1H10: 11,1% y/y)? ¿Cómo afecta la reciente flexibilización del Yuan? ¿Subirán los tipos tanto como estaba previsto? ¿Cuánto más puede llegar a enfriarse la inversión? Echen un vistazo y comentamos ahora.

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¿Cómo lo ven? ¿Qué piensa el pulpo Paul? Parece que la inflación está relativamente controlada. El sector inmobiliario preocupa pero los tipos continúan estables. El sector exterior regresa del ostracismo aunque aportará bastante poco. Los estímulos fiscales están batiéndose en retirada. Y el consumo privado crece constante. Haciendo sumas y restas, también me salen dobles dígitos para 2010. Eso sí, llegaríamos justitos hasta dicha cifra porque:

1) Pueden subir los tipos de forma moderada

2) Las medidas adoptadas para enfriar el sector inmobiliario deben empezar a hacer efecto

3) Un Yuan fuerte reducirá los saldos exteriores (X-M) 

Aquí dejo las cifras y algunas previsiones:

• PIB (incluye previsión, cortesía de UBS AG, 2H10) - Q1:11,9% - Q2: 10,3% – Q3E: 9,4% – Q4E: 8,2%
• IPC estimado 2010: 3% (Junio 2010: 2,9%) 
• Tipo de Cambio CNY/$ estimado 2010: +4% * spot 20/7/10 – 6.76
• Exportaciones Anuales Estimadas: +24% (Junio 2010: 43,9%) - Importaciones Anuales Estimadas: +30% (Junio 2010: 34,1%) – Superavit Corriente Anual Estimado (%PIB): 5,6% 
• PMI Manufacturero (Junio 2010): 52.1 {serie previa – ene 55.8, feb 52, mar 55.1, abr 55.7 & may 53.9} * Inflación Mayorista (Jun10): 6,4% * Masa Monetaria M2 (Jun10): 18,5% {serie previa – ene 26%, feb 25.5%, mar 22.5%, abr 21.5% & may 21%} * Inversión en Activos Fijos (Jun10): 25.5% {crecimiento prácticamente estable desde enero} * Ventas Minoristas (Junio 2010): 18.3% (serie previa – ene/feb 17.9%, mar 18%, abr 18.5% & may 18.7%} ***

Sobre bolsa (CIERRE COTIZACIONES INTRADÍA 20/7), cabe destacar el rally espectacular experimentado por China-Shanghai (SCI: 2,15% / 2.528 puntos). Ganaron las inmobiliarias porque el gobierno promete aflojar. Como hemos visto, habrá que verlo. Las demás bolsas asiáticas presentaron signo mixto y Japón descensos (Nikkei 225: 1,15% / 9.300 puntos). Tokio cerró ayer por festivo mientras Asia-Pacífico registraba caídas generalizadas. Cayeron también Vietnam (Ho Chi Minh Stock Index: 0,06% / 506 puntos), India (India Bombay Sensex30: 0,28% / 17.878 puntos), Filipinas (Philippine Stock Exchange: 0,54% / 3.405 puntos) y Tailandia (SE Thai Index: 0,72% / 824 puntos). Ganaron Corea (Kospi Index: 0,28% / 1.736 puntos), Taiwan (Taiex Index: 0,81% / 7.329 puntos), Hong Kong (Hang Seng: 0,86% / 20.264 puntos), Singapur (Straits Times Index: 0,11% / 2.948 puntos), Malasia (FTSE Bursa Malaysia EMAS: 0,33% / 9.070 puntos), Indonesia (Jakarta Composite Index: 0,67% / 2.995 puntos) y Australia (S&PASX200: 1,04% / 4.403 puntos). Los australianos celebrarán elecciones este próximo 21 de Agosto. Concurren Julia Gillard (Partido Laborista – Gobierno) y Tony Abbott (oposición liberal). Abbott promete tumbar un superimpuesto “climático” sobre beneficios mineros (40%) propuesto por Kevin Rudd (último premier laborista). Gillard descarta eliminarlo aunque lo revisará. BHP Billiton, Rio Tinto y compañía aguardan expectantes. 

Ahora les propongo finalizar la sesión con este análisis sobre bolsas chinas. Hablamos sobre niveles de soporte y resistencia para Shanghai. También hacemos alguna recomendación. Y tocamos también el Yen japonés. Según FT, Tokio estudia intervenir para frenar su apreciación. Aunque, por otra parte, la deuda pública japonesa empieza a generar cierta desconfianza. Algunas agencias pueden recortar su rating. Intentaremos analizarlo en próximos post, aunque aconsejo también revisar esta conversación con Yusuke Horiguchi.

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AGENDA SEMANA 31 MAYO – 4 JUNIO: Japón publica este lunes la producción industrial correspondiente a Abril. El miércoles, Tailandia decide sobre los tipos. Filipinas los revisa el jueves. E Indonesia tiene previsto hacer lo propio este viernes.

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China crecerá un 9,5% este 2010, según estimaciones del Banco Mundial. Estructuralmente, deben aumentar las exportaciones (aunque sólo aportarán cuatro puntos porcentuales al PIB total). El consumo privado seguirá ganando terreno (las ventas minoristas avanzaron al 15% entre Enero y Febrero). La inversión inmobiliaria continuará caliente. Aunque el gasto público experimentará una desaceleración significativa. Estamos ante una estrategia de salida bastante clara (menos gasto fiscal y endurecimiento monetario, ver gráfico).

Fuente: Banco Mundial

La inflación del 2,7% correspondiente a Febrero aventura cierta tensión para 2010. Más todavía considerando la deflación sufrida durante todo 2009. Además, China crecerá nuevamente sobre niveles de PIB potencial. La balanza por cuenta corriente crecerá únicamente siete puntos porcentuales (hasta 304.000 millones de dólares – 5,5% del PIB). Y nuevamente habrá un déficit fiscal del 2,8%. Un riesgo económico para China puede venir desde las propias finanzas locales. Existe cierto apalancamiento en vivienda y grandes infraestructuras. Aunque, dicho esto, los llamados non-performing loans no parecen suficientes todavía como para estar excesivamente preocupados.  

Con este escenario, incierto cuanto menos, cualquiera puede preguntarse lo siguiente: ¿Existe apetito por la deuda soberana? China puede constituir un buen termómetro atendiendo a las razones anteriormente comentadas.

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MSCI ASIA-PACÍFICO / Bloomberg

Asia-Pacífico (excluído Japón) ofrece las mejores expectativas económicas mundiales para el presente año 2010. El crecimiento chino relativo a 2009 superará holgadamente los 8 puntos porcentuales. Japón, sin embargo, presenta actualmente un triple cero histórico (PIB negativo, dinero prácticamente gratis y deflación). La década también ha finalizado con recesión anual para Corea, Hong Kong, Taiwan, Tailandia, Malasia, Camboya, Islas Fiji y Samoa. Con todo, la recuperación seguirá consolidándose. Los países asiáticos registrarán tasas positivas de crecimiento y beneficios corporativos. Pero existen riesgos derivados de una liquidez excesiva. Corea, China y otros países tienen previsto subir los tipos de interés este curso. Dicho esto, CLSA espera un Price Earning ratio equivalente a 14x. Todavía no existe sobrevaloración bursátil aunque tampoco está descartada.

NIKKEI 225 / Bloomberg

Japón tiene miedo a una nueva década económica perdida. Desde 1990 ha encadenado seis recesiones alternas y una deflación persistente. La devaluación del NIKKEI también resulta asombrosa. Entre 1989 (38.000 puntos) y 2009 (10.500 puntos), los descensos acumulados rondan el 75%. Ninguna bolsa importante del planeta ostenta peores registros durante el periodo anteriormente señalado. Como todos los mercados asiáticos, Tokio también tocó suelo en Marzo (7.000 puntos). Desde entonces, lleva ganado un 50% aproximadamente. El Price to Book ratio actual del Topix Index equivale a 1x. CLSA espera subidas y niveles de 1,4x este año.  

No está previsto que Tokio suba tipos a corto-medio plazo. El PIB del -5,4% proyectado para 2009 justifica dicha premisa. Luego Japón podría crecer un 1,7%  durante 2010, según estimaciones del FMI. Este año también habrá deflación aunque inferior al punto porcentual. Y el desempleo seguirá incrementándose aunque moderadamente (2009: 5,4% – 2010: 6,1%). Los planes fiscales aprobados desde 2008 (cuatro) ascienden a 326.000 millones de dólares. Estos tienen como principal objetivo reflotar el consumo privado nipón. Las previsiones sobre consumo para 2009 (-1,1%) y 2010 (+0,5%) denotan un estancamiento crónico. Peor aspecto tiene la inversión privada, cuyo descenso correspondiente a 2009 bien pudo rondar los 13 puntos porcentuales (2010: +1%). El BOJ (Banco Central) mantiene actualmente una política monetaria extremadamente laxa para facilitar créditos a PYMES. Y la demanda externa debe recuperarse también. Durante 2010, el superávit corriente crecerá ocho puntos porcentuales para volver a retroceder años después.  

La relación deuda pública japonesa entre PIB equivale actualmente a 2,1. Hacia 2015, este coeficiente puede llegar a 2,5. Sin embargo, Japón cerrará 2010 con un ahorro superior al 20% del PIB. Japón es prestamista neto a nivel global. Pero la deuda del estado resulta, cuanto menos, inquietante. El bono sigue siendo atractivo pese a tener unos tipos incomparablemente bajos (+1,32 / Vencimiento: Diciembre del 2019). Sin embargo, la deflación permite obtener mayores retornos o plusvalías. También la fortaleza del yen. Ahora es preferible comprar renta fija antes que invertir o consumir. Los japoneses tienen ese problema.

El sector financiero continúa ampliando capital. Mitsubishi UFJ, Mizuho Financial y Sumitomo Mitsui aprobaron durante 2009 ampliaciones por 30.000 millones de dólares. Pese a todos estos esfuerzos, los bancos japoneses tienen todavía un core capital ratio bastante mejorable. Además, Topix Banks Index lleva perdido un 50% desde Octubre del año 2008. Mitsubishi, Mizuho y Sumitomo han experimentado cuantiosas pérdidas pero esperan retornar al beneficio este mismo año fiscal.

Y el Yen continuará fuerte mientras EEUU mantenga sus políticas monetarias superexpansivas. Esto resulta perjudicial para el sector exportador. 2009 finalizó con una relación dólar/yen aproximadamente igual a 90. Según algunos analistas, Tokio intervendría sobre niveles inferiores a 85.

SHANGHAI SECI / Bloomberg

China está creciendo como ninguna otra economía del planeta. Para 2009 esperamos un PIB del 8,4%. El Banco Mundial espera tasas del 8,7% para 2010. Los estímulos fiscales y monetarios explican este milagro en plena crisis financiera internacional. El 80% del crecimiento previsto para 2009 responde a dichas políticas expansivas. Los nuevos créditos concedidos durante 2009 ascienden a un billón cuatrocientos mil millones de dólares (+120% interanual / Base Monetaria M2 = +27% interanual). Este año, la base monetaria deberá aumentar menos del 20%. El gasto público también será menor. Para 2009 esperamos un déficit del -3,3% (2010: -4,1%). El pasado año hubo deflación (IPC2009 = -0,8%). Durante 2010 debemos esperar una inflación cercana al 2%.

Estos datos también ignoran las burbujas potenciales en bolsa y vivienda. Un tercio del crédito bancario total puede haber sido empleado para especular sobre dichos activos, según informó hace meses China Securities Journal. Shanghai SECI acumuló una subida superior al 80%. Los pisos residenciales ganaron un 13%. Hay aprobadas medidas fiscales para gravar todas aquellas transacciones inmobiliarias de carácter especulativo. Y los tipos (1 año sobre préstamos = +5,31% / 1 año sobre depósitos = +2,25%) también podrían subir para drenar liquidez. El gobernador hongkonés, Donald Tsang, reconoce estar “aterrado” ante los elevados precios inmobiliarios. Cuando los estímulos monetarios sean retirados paulatinamente durante 2010, China y Hong Kong pueden experimentar correcciones importantes en bolsa y vivienda.

CRÉDITO SOBRE PIB / Banco Mundial

Aquí hemos tenido una liquidez excesiva. Entre China y Hong Kong, las empresas recaudaron unos 60.000 millones de dólares mediante OPV´s. China y Hong Kong fueron líderes mundiales en este apartado. Las salidas a bolsa fueron bastante espectaculares (véase China State Construction Engineering, cuya demanda superó los 242.000 millones de dólares -equivalente al PIB malayo). Según PricewaterhouseCoopers, 2010 ofrece incluso mejores expectativas para la emisión primaria (China Shanghai-Shenzhen: +72% / Hong Kong: +23%) ¿Habrá liquidez y apetito suficiente? Para responder a esto necesitamos una bola de cristal.

La contribución del sector exterior al PIB será positiva durante 2010 (2009 = -3,4 puntos porcentuales). El superávit corriente irá reduciéndose conforme aumenten las importaciones. La apreciación del yuan debe contribuir a ello (+5-7% anual desde este año, según CLSA).                   

 

ALBERTO LEBRÓN: La economía japonesa también está recuperándose gracias a las políticas fiscales y monetarias expansivas. A medio-largo plazo ¿Qué expectativas tiene? 

YUSUKE HORIGUCHI: Japón está creciendo y empieza gradualmente a salir de una dinámica negativa. Pero a nivel macro, Tokio no debe suspender prematuramente los estímulos económicos actuales. La recuperación tiene que madurar todavía. Necesita una base solvente y un impulso definitivo. Luego, después de un tiempo, debe haber una salida eventual. Japón está practicando políticas fiscales y monetarias sumamente acomodaticias. Los estímulos económicos no pueden prolongarse indefinidamente.

¿Qué pasará entonces tras esta salida o abandono gradual de dichas políticas expansivas? Para garantizar un crecimiento económico sostenido a medio-largo plazo, Japón debe afrontar algunas reformas estructurales pendientes. Existen reticencias a que ciertas compañías caigan en bancarrota. Especialmente sensibles son aquellos sectores generadores de empleo. Puede ser comprensible pero también resulta problemático. Tokio debe aplicar una disciplina de mercado. Ahora tenemos una distorsión pública evidente. No existe tal disciplina. El gobierno debe fomentar una reconversión industrial. Algunas industrias, sencillamente, no pueden competir.

A.L: La segunda economía del mundo tiene también puntos débiles…

Y.H: La población está descendiendo rápidamente. Y también la fuerza laboral. Para contrarrestar eso, Japón debe incrementar su productividad. Japón, EEUU y Europa han conseguido mantener incrementos estables. Pero EEUU aumenta más su crecimiento potencial a mayor fuerza laboral. Europa y Japón tienen una fuerza laboral en declive. Japón requiere mayores incrementos de productividad que EEUU para seguir siendo competitivo. Esto exige eficiencia máxima en los mercados. Los mercados de producción y financieros deben evolucionar libremente. En crisis puede haber una cierta intervención pública. Pero nunca hasta llegar a la distorsión.

Hay otro punto importante. La demanda interna continúa débil. Sin embargo, el superávit corriente está empezando a recuperar niveles aceptables. Las autoridades japonesas deben potenciar la demanda doméstica. Esto puede conducir a la apreciación del yen. Es perjudicial para las exportadoras. Y la inversión dependiente del sector exterior también descendería. Sin embargo, el yen está bastante apreciado actualmente. La demanda interna continúa bastante débil. Esto demuestra que Japón necesita reformas profundas para estimular el consumo privado. 

Analicemos ahora el factor demográfico. La población japonesa está envejeciendo rápidamente. Es posible vivir hasta los 80 años. Uno puede jubilarse también a los 65. Los jóvenes terminan de estudiar cuando tienen 25. Si sumamos todo, los japoneses están media vida inactivos. El ratio población activa-dependiente equivale a 1:1 ¡¡Resulta del todo insostenible!! No es un problema exclusivamente fiscal. Es estructural. Retrasando la jubilación, por ejemplo, aliviaríamos este problema. A corto plazo, además, aumentaría la fuerza laboral. Y también la capacidad productiva. Existe otra distorsión evidente relacionada con todo lo comentado anteriormente. Si los jubilados están veinte años parados consumirán menos. Existe un ahorro excesivo. Son necesarias políticas dirigidas a reducirlo para estimular el consumo.

A.L: ¿Tiene Japón una deuda pública excesiva –un 200% del PIB?

Y.H: Japón tiene superávit corriente o exceso de ahorro. Otros países, como España o Argentina, tienen déficit corriente y fiscal. Estos últimos casos son preocupantes. Pero Japón no tiene ese problema. Japón es prestamista neto. Por tanto, el elevado endeudamiento japonés está controlado. También podríamos pensar que a mayor deuda pública existe más riesgo de monetarización. Y esto, obviamente, elevaría las tensiones inflacionistas. Teóricamente es así. Sin embargo, Japón está inmerso desde hace tiempo en una espiral deflacionista bastante prolongada. El bono JGB a 10 años tiene rendimientos del 1,3-1,4%. En términos reales tenemos rendimientos medios del 1,5-2%. La deflación hace atractivos los bonos japoneses. Este pasivo del gobierno resulta incómodo aunque no debemos preocuparnos excesivamente.

A.L: Hace unos meses usted descartó en Pekín que los mercados asiáticos estuvieran sobrevalorados. Tokio lleva ganado un 30% este año ¿Hay un calentamiento excesivo?

El NIKKEI parece consolidado sobre los 10,000 puntos. Ahora estamos en arenas movedizas. Las empresas deben responder ahora presentando beneficios o reduciendo pérdidas. En Marzo alcanzamos mínimos que tampoco eran normales. Los inversores están siendo prudentes pero existen unas mejores expectativas.

*Entrevista realizada telefónicamente en Septiembre del año 2009.

Andy Xie es analista independiente. Hasta 2006 trabajó para Morgan Stanley como economista jefe en Asia-Pacífico. Xie predijo antes que nadie la crisis subprime estadounidense. La recuperación económica resulta demasiado endeble aún. Son necesarias reformas estructurales para garantizar nuevos ciclos de crecimiento sostenido.

ALBERTO LEBRÓN: El mundo ha experimentado la peor crisis de su historia moderna. Pese a los “brotes verdes” ¿No es muy aventurado hablar de recuperación?

ANDY XIE: Estamos viviendo una transición. Es cierto que se ha estabilizado el sistema financiero. Pero no podemos hablar de recuperación porque esta crisis lo es a muchos niveles. Es preciso cambiar un modelo de crecimiento que resulta totalmente insostenible. En los últimos años, China y otras economías emergentes han estado vendiendo productos manufacturados a países industrializados como EEUU. Sin embargo, estos países compradores han tenido que endeudarse con sus proveedores al no tener suficiente poder adquisitivo. El mecanismo del déficit en las economías desarrolladas ha estallado. Los bancos prestaron dinero para financiar la compra de bienes a potencias emergentes, fundamentalmente exportadoras, como China. En otras palabras, se prestó dinero a personas que vivían por encima de sus posibilidades. En un momento dado, no pudieron devolver los préstamos y estalló la crisis. Se han saneado los balances bancarios con ayuda del sector público. Pero el futuro es incierto si los bancos van a seguir prestando dinero a unos consumidores que no pueden devolverlo. Es una crisis de modelo. La solución es que EEUU y otras economías deficitarias incrementen sustancialmente su ahorro. No pueden consumir más y ser solventes al mismo tiempo. Ese modelo está agotado. Por el contrario, China y los países tradicionalmente superavitarios deben ahora consumir más. Solamente así se podrán corregir los tremendos desequilibrios de la economía mundial. Ésta es una condición necesaria para poder albergar nuevos ciclos de crecimiento económico. La transición del viejo al nuevo modelo es obligada. Ya se ha estado hablando de todo esto en la última reunión del G20 pero, como es evidente, son reformas que todavía están pendientes.  

A.L: ¿La recuperación económica en China es tan espectacular como se percibe o tiene matices?    

A.X: Depende del punto de vista que utilicemos. El gobierno chino ha inyectado en la economía 585.000 millones de dólares. Es un 13% del PIB. Ello ha estabilizado en parte la economía. Pero el sector exportador sigue sufriendo mucho los efectos de la crisis. 40 millones de personas han perdido su empleo. La mayoría eran emigrantes del campo que se establecieron en los principales centros industriales. Muchos tuvieron que regresar a sus pueblos y siguen sin encontrar un empleo. La economía en estos momentos está sostenida básicamente por las inversiones del gobierno. Es una política temporal insostenible a medio-largo plazo. Todavía no se ha instalado una estructura de crecimiento económico sostenible en China. Esto requiere aumentar la capacidad de consumo del pueblo chino y exportar menos por esta insolvencia estructural que presentan ya las economías desarrolladas. Para ello son necesarias multitud de reformas. Hay ya, por ejemplo, un incipiente sistema de pensiones para la población rural. Sin embargo, todavía no se ha hecho lo suficiente para potenciar el consumo.  

A.L: ¿Puede China ser un motor del crecimiento económico mundial?

A.X: China es una economía orientada a la inversión. Actualmente importa básicamente bienes conforme a este modelo, como materias primas y equipo. Países productores como Australia, Brasil, Alemania o Japón se están beneficiando por ello. Sin embargo, el efecto beneficioso del crecimiento chino sobre la economía mundial está limitado a unos pocos segmentos. En cambio, si China consigue potenciar el consumo privado, muchos más países podrían beneficiarse. La mayoría produce bienes de consumo y servicios. Sin duda notarían la demanda china y ello tendría un efecto mucho más significativo sobre el crecimiento económico global.  

A.L: ¿Es posible dar un protagonismo mayor a los 1.300 millones de consumidores en potencia que tiene China?  

A.X: Es posible de acometerse reformas estructurales difíciles y, en algunos casos, dolorosas. La estructura política china está diseñada por y para el crecimiento económico. El gobierno es una gran corporación empresarial. La maquinaria política está acumulando activos. Está construyendo siempre demasiadas infraestructuras. El problema es que como las administraciones públicas están detrayendo tanto dinero de la economía para invertir, los ciudadanos no tienen suficiente poder adquisitivo. Por ello, la economía china se ha hecho tan dependiente de las exportaciones. Sin embargo, hemos visto con esta crisis que la demanda internacional puede enfriarse y poner en jaque todo el modelo. La transición a una estructura económica sostenible pasaría por dejar que sean los hogares, y no Pekín, quienes decidan sobre cómo utilizar el dinero. El gobierno chino está en una encrucijada. Actualmente, si quiere construir autopistas o centrales nucleares no tiene que pedir permiso a nadie al contar con los medios económicos para ello. Sin embargo, en una economía con mayor peso del sector privado, se impondrían los criterios de rentabilidad. La empresa privada podría decidir si ejecutar o no el proyecto, dependiendo de cuánto dinero fuese a ganar. Y el gobierno tiene miedo a ello. Pero debe actuar con determinación para llevar a cabo esta ambiciosa y necesaria reforma.

A.L: Esta reforma que plantea serviría para incrementar el bienestar económico de la gente…

A.X: La clave aquí es que suban los salarios. Hay un exceso de fuerza laboral. El mercado suma 20 millones de nuevos trabajadores cada año. 6 millones son recién licenciados. Hay que crear empleos suficientes para todos ellos y no siempre es posible. La presión es superlativa. Si el salario es bajo, no hay capacidad de consumo. Y las compañías no pueden vender sus productos en el mercado interno. Es un círculo vicioso que se debe romper. El dinero debe estar en manos de la gente para que consuman y las empresas hagan dinero. A su vez, los salarios seguirían subiendo y así sucesivamente. En términos de PPA (Paridad Poder Adquisitivo) el valor del yuan triplica lo reflejado actualmente frente al dólar. Ahora está excesivamente devaluado. Ello refleja la debilidad del mercado laboral. China necesita crear empleos pero su divisa está orientada a las exportaciones, un modelo insostenible como he dicho antes. El bajo tipo de cambio refleja los desequilibrios económicos actuales en China. Un ejemplo muy concreto. Si subiera el tipo de cambio (apreciación del yuan), China podría alcanzar los 10.000 dólares per cápita en sólo 15 años.

A.L: ¿Es posible montar un sistema público de seguridad social en China?

A.X: Para hablar sobre esto debemos recordar que China es el país más poblado del planeta. La población envejece además muy rápido. Un sistema del bienestar “a la europea” no es posible aquí. La pensión para los campesinos es sólo de 10 dólares al mes. Ellos tienen su vivienda y habría que intentar garantizarles unas pensiones para comprar comida. Dicho esto, no es viable un sistema de pensiones para toda la clase media china. Es una cuestión de cantidad. Son muchos ciudadanos y el gobierno no creo que pueda levantar un estado del bienestar aquí como en Europa.  

A.L: Uno de los desafíos que afronta China actualmente es la brecha campo-ciudad ¿Es posible reducir esta diferencia tan abismal de rentas?

A.X: La clave aquí pasa por sanear el mercado laboral. En esta crisis, quienes han pagado el pato son los trabajadores del campo. La población campesina se divide en dos grupos fundamentalmente. Por un lado están los que tienen sus propios cultivos y pueden alimentarse de forma autosuficiente. Y luego están los campesinos que dependen del dinero enviado por sus hijos, quienes trabajan en la ciudad. El ingreso del campo depende mucho de la situación laboral en las ciudades. Ahora las exportaciones están cayendo a una media del 20%. No hay mucho trabajo más allá del sector servicios. Pero este sector requiere una capacidad de consumo potente que China todavía no tiene. Volvemos a lo comentado anteriormente. Es preciso potenciar el consumo interno chino. Sólo así, el sector servicios podría crear multitud de nuevos empleos. Entonces habría más flujos de dinero desde la ciudad hacia el campo. Dicho esto, también sería una solución temporal para los campesinos. El problema de fondo es que China tiene mucha población campesina y eso no puede ser. La superficie para el cultivo es escasa. Además, la mecanización del campo está siendo muy rápida. La demanda de trabajo en el sector agrícola es decreciente. China sólo necesitaría, según un cálculo rápido, 15 millones de trabajadores agrícolas. Hay 250 millones de personas que deberían emigrar a la ciudad inmediatamente. La solución al problema del campo está en las ciudades. La burbuja inmobiliaria, por ejemplo, ha frenado también el necesario proceso de urbanización. En los últimos 7 años, el precio de la vivienda se ha triplicado. A corto plazo, esto aumenta los ingresos de quienes especulan con bienes inmobiliarios. Pero muchos emigrantes no pueden pagarse un piso si suben así los precios. Y los problemas del campo, con la gente sin poder moverse de ahí, no pueden resolverse. Las autoridades chinas tienen aquí también una asignatura pendiente. Comprar un piso puede suponer 20 veces el salario anual de toda una familia. Este ratio debería ser igual a 7. Si la vivienda es accesible, cada vez más campesinos irían a las ciudades. Sería posible corregir entonces este desequilibrio. El gobierno chino debe tener clara una cosa. La inflación inmobiliaria es muy perjudicial para el desarrollo económico.

A.L: La burbuja inmobiliaria es otro reto que las autoridades chinas tendrán muy en cuenta ¿No? 

A.X: Hace 10 años, China no tenía un mercado inmobiliario propiamente dicho. Todo el mundo vivía en viviendas públicas. Entonces, el gobierno decidió privatizar el sector y empezó a vender estas casas por 3.000 dólares. Ahora, la propiedad inmobiliaria china es dos veces el PIB. Es mucho más que en EEUU cuando aquí sólo la mitad de la gente reside en ciudades. Esto significa que la propiedad inmobiliaria es muy cara. Está claramente sobrevalorada y representa un peligro real para la economía. Los tipos de interés son extremadamente bajos. El de las hipotecas no llega al 4%. Muy poco para una economía que ha estado creciendo al 10% en los últimos 30 años. Los bajos tipos explican la inflación inmobiliaria. Creo que si aumenta el consumo privado habrá menos ahorro, subirán los tipos y bajará la inflación inmobiliaria. La economía china necesita este punto de normalidad.

A.L: ¿Puede explicar brevemente a nuestros lectores el problema de la corrupción en China?

A.X: La corrupción es inherente al mercado inmobiliario chino. El suelo está en manos del gobierno. Son los gobiernos locales quienes venden terrenos a las promotoras inmobiliarias. Y en ese proceso es donde se producen las ilegalidades. Ahora quizás hay más transparencia gracias al proceso de subasta. Pero los organismos públicos que comercian con el suelo no pertenecen a nadie. Una empresa privada responde ante sus accionistas. Esta naturaleza pública en la venta del suelo trae consigo ineficiencia e irregularidades. La tentación, además, es inmensa. Imagine al funcionario encargado de vender suelo a una promotora cuando cobra 300 dólares mensuales y no tiene que responder ante nadie. Esa persona sólo tiene que cuidarse de no ser descubierta por el estado. Con estas condiciones, la corrupción es inherente al propio sistema. La propiedad pública del suelo provoca corrupción. Liberalizando el suelo acabaríamos con este problema sencillamente porque la empresa privada propietaria del activo defendería su valor sin malvenderlo a cambio de comisiones ilegales.

A.L: China tiene una tasa de ahorro excesivamente elevada ¿Esto es positivo para la economía?

A.X: Hay un motivo evidente de precaución. En una economía de mercado, cuando la gente hace dinero tiene seguridad y gasta. Pero en China, el nivel de riqueza es limitado porque la mayoría es del gobierno. Además no hay un sistema de protección social como el europeo, por ejemplo. A nivel demográfico también hay otra explicación. La política del hijo único también ha generado inseguridad. Los padres no confían en que su único vástago pueda ayudarles económicamente. Si fueran más, la riqueza familiar potencial sería mayor. Sin embargo, la razón de peso gira en torno al mismo hilo argumental. Si el gobierno no detrajera riqueza de las economías domésticas, éstas ahorrarían menos. La mayor parte del ahorro chino pertenece además al sector público. Los chinos de a pie tampoco es que tengan demasiados ahorros.

A.L: Muchas voces, entre ellas China, se han alzado contra la hegemonía del dólar pero ¿Puede llegar a ser el yuan algún día moneda de reserva internacional y sustituir incluso a la divisa estadounidense en ese papel hegemónico?

A.X: A largo plazo es posible pero son necesarias antes una serie de reformas. La divisa china no es convertible. El gobierno chino está todavía muy inseguro. Ha visto como muchos países han experimentado crisis por tener un sistema de cambios liberalizado. Tiene miedo de los hedge funds. De los ataques especulativos. Por eso el yuan no convertible es percibido como una barrera de protección. Sin embargo, en 15 años China puede superar a EEUU como primera economía mundial. Bueno, en PPA, el PIB chino ya es similar al estadounidense. A largo plazo es posible tener una economía potente, orientada al consumo privado y con la divisa convertible ¿Por qué no? Cuando eso suceda, el yuan chino desbancará sin duda al dólar como moneda de reserva internacional.

A.L: Es evidente también que China está teniendo una experiencia bastante negativa con sus inversiones en bonos del Tesoro de EEUU…

A.X: Creo que China ha sufrido y está perdiendo mucho dinero por este asunto. Esto prueba que no tiene sentido acumular semejante cantidad de reservas. Lo ideal sería utilizar ese dinero para mejorar las condiciones económicas de China y no transferir fondos a EEUU comprando bonos.

A.L: China es un país de recursos limitados pero aspira a ser la primera economía del mundo ¿No es una contradicción?

A.X: China aspira al sueño americano. Casas grandes y coches buenos. Sin embargo, materializar aquí un modelo de desarrollo como el estadounidense no es posible. Hay que cambiar de dirección. Japón tiene un modelo mejor. Son más frugales y consumen menos energía por unidad de PIB. Los japoneses utilizan mucho el transporte público y sus casas son más pequeñas. La sociedad china debe fijarse más en este modelo de frugalidad. China debe minimizar al máximo el consumo de recursos y evitar su derroche. Sobre el problema del agua, China debe invertir más en tecnologías. El volumen de agua no es insuficiente pero hay sequías. El problema es la polución de las aguas en un elevadísimo porcentaje. Para ello es preciso invertir en el cuidado de nuestro medio ambiente. China necesita también potenciar la energía nuclear, mucho menos contaminante que los hidrocarburos. En Francia, la energía nuclear representa un 60% del consumo energético total. China necesita aproximarse a esos niveles porque el porcentaje actual es ridículo.  

A.L: Otro problema económico en China es la productividad ¿Hay o se esperan avances en este sentido?

A.X: El gobierno chino está obsesionado en apoyar la producción. Se han dado incentivos fiscales y monetarios al sector manufacturero. Esto ha desincentivado la eficiencia al estar tipos e impuestos para las empresas en niveles artificialmente bajos. Muchas compañías tienen un tamaño desorbitado y son ineficientes. Tampoco son penalizadas por contaminar. Para aumentar la productividad las empresas deben estar sujetas a una disciplina dada por el precio de mercado. Si aumentan los costes empresariales, puede haber una desaceleración de la actividad. Pero la larga será bueno porque las empresas necesitan una motivación para mejorar su eficiencia. Otro ejemplo. Ahora el carbón cuesta 75 dólares por tonelada. El gobierno sabe que si no controla la producción los precios bajarán. Y nadie tendrá incentivos para ahorrar energía. Se requiere un proceso de ajuste. El tejido empresarial debe estar sujeto a las normas del mercado, sin costes artificialmente bajos. Se ralentizaría la actividad, estoy de acuerdo. Pero a largo plazo, las empresas aprenderían a ser más eficientes.

A.L: Es habitual escuchar a muchos analistas poner en duda la fiabilidad de las estadísticas económicas chinas ¿Cuál es su impresión al respecto?

A.X: Las estadísticas chinas no son independientes. Son los gobiernos locales quienes dan aquellas cifras que más satisfacen al ejecutivo central. Se rigen por objetivos y adaptan los datos a estos. El sistema político chino es un caldo de cultivo propicio para inflar las cifras. Y también para infravalorarlas, según convenga. Dicho esto, las cifras se manipulan pero es evidente que el crecimiento económico chino ha sido extraordinario. Porque la manipulación también se ha hecho en el sentido contrario. Cuando convenía dar unas cifras menores de PIB porque la economía estaba muy caliente, se ha hecho. No hay transparencia, simplemente.

A.L: ¿El que China sea una dictadura le puede impedir ser potencia económica mundial?

A.X: El gobierno chino prioriza la estabilidad por encima de todas las cosas. El miedo al caos paraliza todas las reformas necesarias para la economía que hemos estado desgranando. Hay otra manera de verlo. Cada Ejecutivo chino tiene dos mandatos de 5 años cada uno. Y no cuenta con ningún incentivo para cambiar las cosas. Si una reforma puede generar problemas, la dejan pendiente para los próximos gobiernos.

A.L: ¿China es capitalista o comunista?

A.X: A nivel económico mitad y mitad. En bienes de consumo hay un mercado privado. También el sector inmobiliario está privatizado, al 50%. Pero los grandes proyectos están controlados por el estado. El sector financiero es público así como las grandes empresas dedicadas a la construcción de infraestructuras. También sectores estratégicos para el ejecutivo como los servicios de transporte, electricidad y telecomunicaciones.

A.L: ¿Algún comentario sobre la bolsa ahora que se habla también de burbuja especulativa?

A.X: El mercado estuvo completamente loco hace 2 años cuando el price-earning ratio era de 70 y 80 en muchos casos. Con esta crisis descendió un 70% pero inmediatamente después recuperó los niveles anteriores aunque ha vuelto a descender recientemente. Las empresas ahora cotizan 3 veces por encima del book value. No es en absoluto barato. Es todavía un valor muy caro. Pero no es la locura de antes. A corto plazo hay tensiones bajistas. Sin embargo, la liquidez del sistema puede sostener aún estos niveles. 

*Entrevista realizada personalmente al Sr. Andy Xie. Lugar: Hotel Ritz-Carlton de Pekín. Fecha: Octubre 2009.